האם האתגרים של אינטל הופכים להזדמנות של המשקיעים?

האם האתגרים של אינטל הופכים להזדמנות של המשקיעים?

נועה שרמן וניר צרפתי

שבועיים סוערים עוברים עלינו מאז דיווחה אינטל על תוצאותיה לרבעון השני של 2020. על מנת להבין מה קורה היום בענף השבבים והמעבדים, בדגש על אינטל, וכמה השינוי שאנו חווים היום הוא משמעותי, שלא לומר טקטוני, יש לחזור אחורה להיסטוריה של אינטל.

אינטל, אשר נוסדה אי שם בסוף שנות ה- 60, החלה את דרכה דווקא כיצרנית שבבי זיכרון. מייסדה, גורדון מור (אשר אחראי גם להטמעת חוק מור אשר נקרא על שמו) ושני שותפיו, המציאו בעשורים שלאחר מכן מספר פטנטים פורצי דרך בעולם שבבי הזיכרון והביאו את החברה למובילות טכנולוגית עולמית.

התגברות התחרות בתחום זה ובמקביל התגברות הצלחתו של המחשב האישי של IBM, הביאו את החברה לשנות פוקוס לייצור ועיצוב של יחידות עיבוד מרכזיות (CPU’s) בתחילת שנות ה- 80. מאז החל פרק הדומיננטיות השני של אינטל, אשר המשיך למעשה עד לימינו אנו.

את שוק המעבדים חלקה אינטל עם יריבתה המרה AMD החל מתחילת שנות ה- 80, למעשה תחת הסכם שיתוף פעולה טכנולוגי שהשתיים חתמו. אך אינטל, לאור הצלחתה של AMD, החליטה “לשבור את הכלים” באמצע שנות ה- 80 ולבטל את חוזה השת”פ, בהתחלה חלקית ואז לחלוטין. בכך החלו למעשה שלושה עשורים של דומיננטיות כמעט מוחלטת של אינטל, אשר לאורך השנים הצליחה לשמר על קידמה טכנולוגית מול AMD, יריבתה היחידה בעולם המעבדים. אינטל התהדרה ביכולות הייצור העצמיות שלה, אשר העניקו לה עדיפות טכנולוגית על פני יריבתה, אשר לא אחת “נתקעה” עם בעיות ייצור, עד לרמה בה החליטה AMD להוציא את פעילות הייצור מהחברה ב- 2009.

ניהול, מנהיגות, חזון

כמשקיעים, אנו מנסים תמיד לשים דגש על איכות ההנהלה. איכות הנהלה לא תמיד נמדדת בטווח של חודשים, אלא לעיתים לוקח שנים לראות את תוצאותיה מבצבצות במספרי החברה. אבל מהו ניהול איכותי? בעולם הטכנולוגיה ניהול איכותי הינו מפתח, כאשר הרבה פעמים מדובר בעיקר בחזון ויכולת לקרוא את העולם בעוד שלוש שנים מהיום ולחשוב כבר היום על המוצר הבא. האם אינטל קראה את השוק בעשורים האחרונים? לא. אינטל, הפסידה בערך כל צומת דרכים אפשרית בשני העשורים האחרונים, החל ממובייל וכלה ב- AI וצריכת חשמל, אך הפגיעה לא ניכרה בתוצאותיה. מדוע? בגלל יכולות הייצור החזקות שלה אשר “חיפו” על המחסור בניהול וחזון.

“סערה מושלמת”

אז מה התקלקל במודל הכמעט בלי חדיר של אינטל? בעשור האחרון קרו מספר אירועים במקביל, אשר הביאו למצבה הנוכחי של אינטל – כאשר הראשון בהם הוא עלייתה המטאורית של TSMC.
TSMC, חברה שעד לפני חמש שנים לא הרבה הכירו (וגם היום לא מכירים כמו שמכירים אינטל), או בשמה המלא Taiwan Semi-Conductor היא הכוכבת העולה של עולם השבבים הלוגיים. החברה, שבסיסה הוא בטאיוואן, היא יצרנית שבבים מסוג Foundry, כלומר מתמקדת בייצור השבבים בלבד, ללא תהליכי המשך (בשונה מאינטל אשר שולטת על כל השרשרת). החל מ- 2016, TSMC מייצרת באופן בלעדי את שבבי אפל אשר נמצאים בכל המכשירים הסלולריים אותם מוכרת החברה. מדוע פרט זה חשוב? מכיוון שהחברה, בעזרת אפל, הצליחה מאותה שנה לעשות קפיצה משמעותית ביכולותיה ובאיכות שבביה, ולמעשה הצליחה “לגנוב” מאינטל לראשונה מזה חמישה עשורים את תואר יצרנית השבבים בטכנולוגיה המתקדמת בעולם.
במקביל קרו שני דברים מהותיים ב- AMD ובאינטל. התחלפה ההנהלה. ב- AMD ב- 2014 מונתה ליסה סו, אזרחית טאוייאן לשעבר לתפקיד המנכ”לית, ובאינטל ב- 2018 פוטר מנכל החברה בגין חשד להטרדה מינית וניצול סמכות. חילופי הנהלה אלו הגיעו בצומת דרכים קריטית, בה AMD חיפשה דרך חדשה ואינטל עמדה בפני צומת דרכים משמעותית לנוכח התגברות יתרונה הטכנולוגי של יריבתה מהמזרח TSMC.
במקביל AMD כזכור, אשר הוציאה את יכולות הייצור שלה מהחברה חיפשה שותפה לתהליך ייצור השבבים. כך קרה שב- 2014 החלה AMD לייצר את שבביה למעבדיה החדשים ה- Ryzen, בשותפות עם TSMC.
סו, המנכלית החדשה של AMD, הצהירה על מפת דרכים חדשה, בה תשיג AMD חזרה את נתח השוק בעולם המעבדים אשר אבדה אי שם בתחילת שנות ה- 2000 באמצעות מובילות טכנולוגית. כן, כן. לראשונה, AMD לא מכרה עוד סיפורי “תואמי אינטל” אלא הצהירה כי היא הולכת להוביל את השוק.
על מנת להדביק את החזון, AMD הייתה סבלנית, והוציאה סדרה אחר סדרה, כאשר כל אחת מתקדמת מקודמתה, והחשוב מכך, מתקדמת מאינטל.
ומה אינטל עשתה בינתיים? ובכן, לא הרבה. החברה התעקשה להמשיך במפת הדרכים שלה “טרום” ליסה סו ו- TSMC, תחת יוהרה מסוימת, אשר להגנה יאמר, נתמכה בעשורים של דומיננטיות.

ממובילות – למספר שתיים

וכך, לאט לאט, אינטל הפכה ממובילה לנגררת. AMD הוציאה מעבד 4 ליבות, גם אינטל עשתה זאת. AMD הוציאה מעבד 8 ליבות, גם אינטל. AMD ביססה את מעבדיה על השבבים המתקדמים ביותר בעולם – 7 ננומטר של TSMC, גם אינטל עשתה זאת? לא היא לא. וזו בדיוק הבעיה. אינטל, אשר נשענה כל השנים על ייצור פנימי, לא הצליחה לעשות את קפיצת המדרגה הטכנולוגית לייצור המוני של שבבי 7 במהירות בה TSMC עשתה זו (ה- 7 של TSMC מקביל ל- 10 של אינטל). וכשעשתה זאת השנה, TSMC נמצאת כבר בייצור מסחרי של שבבי ה- 5 לקראת סוף 2020. ואיפה אינטל? נשרכת מאחור ולא מצליחה להגיע לייצור מסחרי של שבבי ה- 7 (מקביל ל- 5 של TSMC).
כך קרה שבדיווח הרבעוני האחרון של אינטל התבטא לראשונה מנכל החברה כי אינטל לא תשלול מיקור חוץ של תהליך ייצור השבבים המתקדמים (כלומר, בתרגום חופשי, העברת הייצור מייצור פנימי ל- TSMC). מדובר בשינוי תפיסה טקטוני של אינטל, AMD, TSMC ובכלל תעשיית המעבדים. מדוע? מכיוון שלראשונה מזה שני עשורים לאינטל אין יותר את ה”קלף המנצח” שהוא יכולות הייצור שלה. קלף זה נלקח ע”י TSMC.

מנצחים ומפסידים

הקרב בין השתיים רחוק מלהסתיים, כאשר אינטל עדיין מחזיקה בנתח שוק של כ- 60% משוק המעבדים העולמי. הפער עם AMD אמנם הצטמצם משמעותית בשנה האחרונה, אך אינטל, יצרנית השבבים הגדולה בעולם, ככל הנראה עדיין לא אמרה את המילה אחרונה. קשה להמר על המנצחת והמפסידה בקרב הזה, אבל דבר אחד קל יותר לקבוע – הניצחון של כל אחת מאלו בשנים הקרובות יושג ככל הנראה על גבי יכולות הייצור של TSMC. TSMC הוכיחה כי היא כנראה היצרנית היחידה בעולם אשר נכון להיום מסוגלת להגיע ליכולת ייצור המונית של שבבים מתקדמים, כאשר שבבים אלו משובצים בכל אספקט של חיינו, החל ממחשבים נייחים וניידים, סמארטפונים, תשתיות תקשורת, רכבים, אינטילגנציה מלאכותית ועוד ועוד, וללא TSMC, ההתקדמות הטכנולוגית של העולם תהיה מורכבת הרבה יותר.
לכן, בראיית שוק רוחבית, לעיתים כמשקיעים קשה לבחור את ה”סוס המנצח”. אך תזת מונופול לרוב עובדת. ואסור להתבלבל, TSMC כרגע היא מונופול בתחום הייצור, בדיוק כמו שאינטל הייתה בחמשת העשורים האחרונים.

תמחור

מאז יום חמישי לפני שבועיים ועד לרגע כתיבת שורות אלה, בו נערכה שיחת האנליסטים של אינטל עם השוק, מנית החברה צנחה בלא פחות מ- 20%, בעוד TSMC הוסיפה לשוויה 72 מילארד דולר (עלייה של כ-10%) ו- AMD עלתה ב- 29%, בשילוב עם דוחות חזקים מאוד לרבעון השני.
לאור השינויים בשווי החברות בשבועות האחרונים, גם מכפילי הרווח הנקי ל-2021 על פי צפי האנליסטים מצביעים על פערי תמחור אדירים ביניהן. AMD מתומחרת בסביבות מכפיל ה- 40, אחריה TSMC במכפיל 22 ומאחוריהן נמצאת אינטל במכפיל 10. עובדה זו ממחישה כי וולסטריט אוהבת סיפורי סינדרלה, אבל לא אוהבת סיפורי מפסידים, ואינטל כרגע נצבעה כמפסידה.
בכל אופן, לנו, כצרכנים מדבור בבשורה של ממש, מכיוון שתחרות היא תמיד דבר חיובי, אשר מביאה עמה בשורה הן טכנולוגית והן תמחורית.
ונקנח בציטוט מפורסם של ג’ורג’ מור (מייסדה של אינטל) – “אם כל מה שאתה מנסה מצליח, כנראה שאתה לא מנסה חזק מספיק”.

 

הכתבה פורסמה לראשונה בדה מרקר

הכותבים הם נועה שרמן וניר צרפתי, אנליסטית וסמנכ”ל מחקר בקבוצת מור השקעות בע”מ (להלן: “החברה”) המצהירים כי האמור בכתבה משקף נאמנה את דעתם האישית. ניר צרפתי הוא בעל רישיון מספר 9073 על פי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ”ה-1995. אין לראות בכתבה, בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות או תחליף לכזה. כתבה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי גלוי לציבור ועשוי להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי החברה ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. כמו כן, עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע בכתבה לבין התוצאות בפועל. המידע המוצג בכתבה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני”ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בה, לכן אין לראות במידע האמור, כהמלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ/שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע- לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. החברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עשויים, בהתאם למגבלות הדין, לרכוש ו/או למכור ו/או להתעניין עבור עצמם בניירות ערך ו/או נכסים פיננסים הקשורים במישרין ו/או בעקיפין לחברה ו/או לניירות הערך ו/או לנכסים הנסקרים בכתבה, וכן עשויים לרכוש ו/או למכור ו/או לבצע עסקאות בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים עבור תיקי השקעות המנוהלים על ידי החברה, העוסקת בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות, ו/או בעבור ניהול השקעות של קרנות נאמנות בניהול מור ניהול קרנות נאמנות (2013) בע”מ. החברה אינה עוסקת בחיתום,. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או למי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה.



WordPress Image Lightbox