השקעה בקרן ריט משרדים בניו יורק נראית תלושה מהמציאות. אך האם לא מוקדם מדי להספיד את עוף החול ממנהטן?

השקעה בקרן ריט משרדים בניו יורק נראית תלושה מהמציאות. אך האם לא מוקדם מדי להספיד את עוף החול ממנהטן?

SL Green היא קרן הריט המשרדים הגדולה ביותר במנהטן. פעם התיאור הזה לבדו היה מספיק – אך האם המשבר הקשה שפקד את העיר והאיום מצד העבודה מהבית לא שינו את המציאות?

אלון ששון וניר צרפתי

SL Green היא קרן ריט המשרדים הגדולה ביותר בעיר, בעלת זכויות ב-96 נכסים מניבים בהיקף של כ-41 מיליון SF. על אף שמרבית הכנסות החברה מקורן מנכסי המשרדים הממוקמים במרכז מנהטן, היא גם מחזיקה בפעילות סינרגטית של שטחי מסחר הנמצאים לרוב ברצפת הקרקע של בנייני המשרדים. כמו כן, לחברה זרוע של מימון פרויקטי נדל”ן, עם תיק כולל של כ-1.2 מיליארד דולר. החברה, שהוקמה על ידי סטפן L גרין ב-1980, נסחרת כיום בשווי שוק של כ-3.4 מיליארד דולר והיא ציבורית מאז 1997.

את שנת 2019 סיימה SL Green באווירה אופטימית, עם שיעורי תפוסה גבוהים (כ-96%), גידול של 3.2% בתזרים מפעילות שוטפת (FFO) למניה, נזילות גבוהה, צבר יזמות איכותי ברחבי מנהטן, אשר כולל את גורד השחקים היפהפה והאייקוני – One Vanderbilt. בנוסף, היא קרצה גם למשקיעי הדיבידנד, עם תשואה נאה של כ- 4.6%. מה כבר יכול להשתבש?

ואז הגיעה הקורונה

יש לא מעט ממים שרצים ברשתות החברתיות על הציפיות שלנו משנת 2020 ומה קרה בפועל, והמשפט “ואז הגיעה הקורונה” נזרק אל כל עבר כתירוץ אולטימטיבי. גם במקרה של SL Green הקורונה הכתה בחברה ובעיר ניו יורק בעוצמה רבה. ההתפרצות הקשה באמצע חודש מרץ הפכה את העיר לבירת הקורונה העולמית וגבתה לא רק מחיר כבד בחיי אדם, אלא גם בכלכלה, בשל ההגבלות החמורות על פתיחת בתי עסק, מוסדות חינוך, תרבות ותחבורה ציבורית. הקורונה גם הובילה ארגונים גדולים, דוגמת גוגל, פייסבוק, טוויטר, מורגן סטנלי, ג’י פי מורגן ואחרים לשלוח את עובדיהם לעבודה מבית ובכלל לחשוב על עתיד המשרדים ונחיצותם. אלו הותירו את מגדלי הענק האייקונים שוממים. סגירת העיר והחשש שטרנד העבודה מבית יהפוך לקבוע ריסקו את מניית SL Green בכ-50%. ממחיר של כמעט 96$ בחודש פברואר השנה לכ-47$ מחיר נוכחי (נכון לאוגוסט 2020).

השטחת העקומה. מתוך הטוויטר של מושל ניו יורק, אנדרו קואמו.

השטחת העקומה. מתוך הטוויטר של מושל ניו יורק, אנדרו קואמו.

התנהלות החברה במשבר

הנהלות טובות בוחנים בזמן משבר. לזכותה של החברה יאמר, שהיא הבינה את גודל המשבר וחששות המשקיעים ופעלה במהירות שיא כדי לחזק את איתנותה הפיננסית. ב-23 לאפריל הכריזה החברה על תכנית “מיליארד דולר במזומן” על רקע הסלוגן המוכר “המזומן הוא המלך” ובכך החברה גם פעלה להורדת המינוף היחסית גבוה והורדת הסיכון בפעילות מתן ההלוואות שלה – פעילות שנחשבת למסוכנת, בטח בזמן משבר.

בפרק זמן של פחות מחודשיים, הושגה המטרה וקופת המזומנים של החברה טפחה בכ-500 מיליון דולר בזכות מכירת נכסים שאינם בליבת הפעילות דוגמת – נכס מסחרי בשדרה החמישית, מכירת הלוואות לצד שלישי, והכנסת שותפים, כגון קרן הפנסיה של קוריאה בנכס יזמות ב-One Madison Avenue. מעבר למימושים, החברה גם מבצעת מימון מחדש למספר נכסים ובכך גם מאריכה את מח”מ ההלוואות שלה ופורסת את החוב קדימה בצורה טובה יותר.

בדוח הרבעוני האחרון, שפורסם בשלהי יולי, תמונת המצב הייתה יחסית מעודדת ביחס לתמחור החברה – שיעור התפוסה במשרדים נותר גבוה (95%), שיעורי הגבייה מרשימים, ביחס לעובדה שהנכסים עמדו ריקים רוב הרבעון, של 96%. תיק ההלוואות צומצם משמעותית בכ-30% ביחס לרבעון הקודם, והסתכם בכ- 1.2 מיליארד דולר. הנזילות עמדה על כ-1 מיליארד דולר. חידושי החוזים ברבעון נעשו בפער של מינוס 0.8% בלבד, הרבה מעל צפי האנליסטים. בנוסף, החברה עדכנה כי חתמה על חוזים נוספים ב- One Vanderbiltשאמור להיפתח בהמשך השנה, שהעלה את התפוסה בו לכ- 67%. בשיחת הוועידה החברה אישררה את התחזית FFO המעודכנת, שנתנה ברבעון קודם.

זולה, אבל האם יש פה מלכודת ערך?

אנחנו רואים לא מעט גרפים והשוואות בין משקיעי צמיחה למשקיעי ערך כאשר המאזניים בשנים האחרונות מוטות בצורה חדה למשקיעי צמיחה, ולכן כשאנו נתקלים במניה שנחשבת זולה אנו נוקטים אמצעי זהירות.

לכן, ראשית ננסה לענות על השאלה האם החברה זולה. ישנם מספר מדדים להערכת שווי חברות נדל”ן מניב.

מחיר תשואה על הנכסים אשר נגזר ממחיר המניה עומד במקרה המדובר על כ-8% לעומת פחות מ-6% בתחילת השנה ושיעור תשואה משוקלל ב-2019 בעיר שעמד על כ-4.5%. מחיר שווי ל-SF נגזר עומד על כ-460 דולר ל-SF כאשר מחיר המכירה בעיר טרום המשבר עמד על כ-1000 דולר ל-SF. בשיא המשבר של 2008 המחיר עמד על כ-470 דולר ל-SF – גבוה מהמחיר הנוכחי. מכפיל FFO לטווח הממוצע של התחזית המעודכנת של החברה נמוך מ-7 – מכפיל נמוך – אפילו בהשוואה ללא מעט חברות נדלן מניב בישראל. גם החברה חושבת שמחיר המניה אטרקטיבי, והיא משתמשת ביתרות המזומנים הגבוהות שלה למימוש תוכנית רכישה למניותיה, שעד כה הסתכמו לכ-6.2 מיליון מניות.

אנו מעריכים שהמגמה תלך ותתרחב, שכן החברה ממשיכה לפעול למימוש נכסים ואף פורסם ב- Business Insider שהחברה מתכוונת למכור נכס משרדים בייזום ב- 410 Tenth AV ב-1.1 מיליארד דולר. הרציונל הוא ברור – למכור נכסים בשווי יחסית גבוה ולהשתמש ביתרות כדי לרכוש את המניה שנסחרת במחירי שפל.

אז אחרי שהגענו להערכה שהמחיר של SLG יחסית זול – האם אין פה מלכודת ערך? האם ההשקעה לא הולכת לשכב כ”כסף מת” לאורך זמן, או במילים אחרות, מהם הטריגרים החיוביים שעשויים להצית מהלך עליות במניה?

להערכתנו הטריגרים הם המשך דוחות סבירים עם פגיעה מינימאלית מהמשבר, מעל הצפי של השוק. כמו כן, עסקאות בשוק הריאלי – שיאששו את מחירי הנכסים טרום המשבר, ועסקאות שכירות גדולות עם שוכרים משמעותיים יהיו בשורה משמעותית, וכמובן – חיסון לנגיף הקורונה.

לגבי הסעיף השני בתחילת חודש אוגוסט קרן הריט וורנדו, הפועלת גם היא במנהטן, הכריזה כי פייסבוק תשכור ממנה בניין ענק בגודל של 730 אלף מ”ר בשדרה ה-9 על 33. מדובר במבנה היסטורי ששופץ וצפוי להיפתח בשלבים החל מסוף 2020.

ניו יורק היא עיר שחוותה לא מעט משברים ב-20 שנות הצמיחה המדהימות שהיו לה – כאשר הגדולים שבהם הם המשבר הפיננסי ב-1998, פיגועי התאומים ב-11.9 והמשבר הכלכלי הגדול של 2008, אך כמו עוף החול, ידעה העיר להתאושש בכל פעם מחדש ולקום חזקה יותר. סיפורה של SLG הוא סיפורה של מנהטן וסיפורה של ניו-יורק, ובטווח הבינוני והרחוק לא היינו ממהרים להספיד אותה.

הכתבה פורסמה לראשונה בדה מרקר

הכותבים הם אלון ששון וניר צרפתי, אנליסט וסמנכ”ל מחקר בקבוצת מור השקעות בע”מ (להלן: “החברה”) המצהירים כי האמור בכתבה משקף נאמנה את דעתם האישית. ניר צרפתי הוא בעל רישיון מספר 9073 על פי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ”ה-1995. אין לראות בכתבה, בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות או תחליף לכזה. כתבה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי גלוי לציבור ועשוי להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי החברה ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. כמו כן, עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע בכתבה לבין התוצאות בפועל. המידע המוצג בכתבה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני”ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בה, לכן אין לראות במידע האמור, כהמלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ/שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע- לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. החברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עשויים, בהתאם למגבלות הדין, לרכוש ו/או למכור ו/או להתעניין עבור עצמם בניירות ערך ו/או נכסים פיננסים הקשורים במישרין ו/או בעקיפין לחברה ו/או לניירות הערך ו/או לנכסים הנסקרים בכתבה, וכן עשויים לרכוש ו/או למכור ו/או לבצע עסקאות בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים עבור תיקי השקעות המנוהלים על ידי החברה, העוסקת בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות, ו/או בעבור ניהול השקעות של קרנות נאמנות בניהול מור ניהול קרנות נאמנות (2013) בע”מ. החברה אינה עוסקת בחיתום,. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או למי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה.



WordPress Image Lightbox